Fibria era um dos maiores investimentos da carteira e a pricipal motivação era a entrada em operação da planta de Horizonte 2, que representa 37% da capacidade da empresa, em um momento raro: com o preço da celulose nas máximas históricas e sem nenhuma outra expansão para entrar no mercado. No artigo ‘Fibria, Crescendo na Hora Certa‘, Paulo argumentou que qualquer nova planta de celulose demorará ao menos 3 anos para começar a produzir, por isso os retornos da indústria entre 2019 e 2021 devem ser maiores. Paulo apontou que a celulose pode sofrer pressão em 2018 pela entrada de Horizonte 2, mas sentia-se confortável com o investimento em Fibria pelo forte aumento do volume e pela queda no custo de produção da Cia. Com o fim do ciclo de investimentos e início da colheita dos frutos, esperávamos que a empresa gerasse caixa e reduzisse rapidamente sua alavancagem, transferindo o valor dos credores para os acionistas. Pelos bons fundamentos e pelo assédio que vinha sofrendo da Paper Excellence, as ações da Fibria tiveram forte valorização neste início de ano, subindo 50% até as vésperas do negócio com a Suzano, figurando entre os maiores ganhos do Versa. Agora, após a venda anunciada no meio de março, o início de Horizonte 2 acontecerá dentro da Suzano, em outras condições. A empresa fez um leveraged buyout – emitiu dívida para pagar a parcela em caixa da transação pela Fibria. Como a Fibria é novo mercado, a oferta da Suzano se extende a todos os acionistas da empresa.
Discutimos longamente se deveríamos trocar o investimento em Fibria por Suzano, como a maioria dos analistas recomendou, mas concluímos que a assimetria do investment-case piorou. A nova Cia começará com produção anual de ~9 milhões de toneladas de celulose e Horizonte 2 adicionará 22% de capacidade, incremento quase metade do anterior, de 37%. Ao final de 2017 o endividamento da Fibria era 2,5x o EBITDA (geração de caixa operacional), e esperávamos que caísse para 1,7x em 2018. Com o leveraged buyout a nova Companhia nasce com uma dívida líquida maior que 4,0x o EBITDA e encerrará o ano em 3,8x segundo as nossas projeções. Esperamos uma pequena queda da celulose em 2018, mas commodities são difíceis de prever e a queda pode ser maior. Se acontecer, terá maior impacto na nova Cia do que teria na Fibria, já que a nova empresa tem endividamento maior, e o crescimento de volume, que compensaria essa queda no preço, é menor. O sucesso da combinação das empresas depende da captura de sinergias, projetadas em mais de R$10bi. Para amenizar os efeitos da queda da celulose, estas precisariam ser rapidamente capturadas, mas o negócio deve demorar ao menos 1 ano para concluir. Ainda, a forte valorização da Suzano após o anúncio indica que parte destas sinergias já foi precificada nas ações. Assim, o retorno potencial do investimento na nova Cia continua alto como era em Fibria, mas o risco aumentou. Apesar da celulose ter mantido surpreendente estabilidade até agora, resolvemos dar uma “pausa” no investimento na matéria-prima, e transformamos o investimento em Fibria em uma arbitragem com Suzano.
A oferta que a Suzano fez pela Fibria compreende uma parcela a ser paga em dinheiro, equivalente a R$52,50 corrigidos pelo CDI do dia da assinatura até o dia do pagamento, e outra parcela em ações da Suzano, equivalentes a 46,1% do preço de SUZB3. Usando os atuais R$33,36 de SUZB3, o preço pago por FIBR3 seria R$52,50 (parcela caixa) + R$15,38 (46,1% x Suzb3) = R$67,90, 4,4% acima dos R$65,03 de FIBR3 no mercado. Dessa forma, 78% do preço de Fibria é a uma parcela fixa corrigida à CDI enquanto os outros 22% oscilam junto com Suzano. Por isso, aumentamos a posição em FIBR3 e vendemos SUZB3 a descoberto nestas proporções (4 para 1), de forma a buscar os 4,4% da arbitragem, que corresponde a ~75% do CDI de um ano. Apesar do retorno ser pequeno, a arbitragem tem grande assimetria positiva, pois se o negócio não for em frente, Fibria voltará a ser o investimento de melhor risco-retorno que vislumbrávamos, e poderá sofrer nova investida de conglomerados estrangeiros, fazendo a ação voltar aos patamares anteriores à oferta. Já os papéis da Suzano, que tiveram forte valorização após o anúncio, devem sofrer fortes perdas caso o negócio for cancelado. Ainda, Suzano seria obrigada a pagar R$750 milhões de multa, que corresponde a 2% do valor de mercado de Fibria.
Resumindo, o investimento em Fibria perdeu o brio e resolvemos, por enquanto, não investir em Suzano. Aproveitamos a oportunidade para montar esta arbitragem que, apesar da baixa rentabilidade potencial, tem assimetria positiva. Para voltar a investir em celulose, recompraríamos as ações de Suzano vendidas à descoberto.
Veículo: Fundo Versa
Imagem: @jcomp